ヤマダ電機のリキャップCB　―増資と自己株買いは矛盾するか？　

斎藤忠久: グロービス経営大学院教員（ファイナンス理論）

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今回は2008年2月に転換社債（CB)の発行と自己株買いの双方を実施すると発表したヤマダ電機の真意を検討する（本コーナーの記事は、公開情報を参考に経営学の視点から企業の戦略を推察したものであり、当該企業の取材に基づく形式のものではありません）。

ヤマダ電機は2008年2月26日に、CBを最大1500億円発行する一方、700億円の自己株式取得を実施すると発表した。

CBとは転換社債型新株予約権付社債(転換社債)のことであり、社債（有利子負債）でありながら株式に転換できる権利が付されており、将来的には新株の発行を伴う資金調達である。一方、自己株買いは株式市場から自社の株式を買い上げることであることから、これは増資と自己株買いの組み合わせとなり、一見すると矛盾した行動のように見える。今回は、その意図がどこにあるのかを考えてみよう。

自己株買いによる企業価値増加のメカニズム

ファイナンス理論的には自己株買いは企業価値に対してニュートラルである*1。但し、有利子負債によって自己株買いを行った場合には、有利子負債の節税効果額だけ企業価値が増加し、株価も上昇する。このメカニズムは以下の通りである。

企業が100億円の有利子負債(社債)を利子率4.0％で発行し、この社債を永遠に保持したとする。この場合、毎年の利払い額は4億円(100億円×4％)となり、課税所得がある限り企業は毎年法人税の支払額を1.6億円(4億円×法人税率40％)減少させることができる。この節税効をまとめたものが表1である。

表1：有利子負債節税効果

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単位：億円

企業Aの株主へのリターンは企業Bに比べ少ないが、投資家全体へのリターンをみると社債100億円を保有する企業Aは、無借金である企業Bに比べて年間1.6億円だけ多く還元している。つまり投資家全体にとっては、企業Aのほうが企業価値が高いことになる。ところで、この年間1.6億円の追加還元額の現在価値は、｢(毎年の追加還元キャッシュフロー)／(このキャッシュフローのリスクの大きさに見合った割引率)｣で計算される。このキャッシュフローのリスクに見合った割引率をこの負債の利子率とすれば、PV(節税効果)＝1.6／4％＝40億円となる。つまり借金企業である企業Aは無借金である企業Bよりも40億円企業価値が高いことになる。これが借入金の節税効果であり、借入金によって自己株買いを行うことの効用である。

ヤマダ電機は｢今後の業績拡大に備えた設備投資資金の確保と資本効率の向上を検討するなかで、負債性資金の調達と自己株式取得という本スキームの選択に至った｣と述べている（2008年2月26日付けの同社プレスリリースより抜粋)。

ヤマダ電機は実質的に無借金経営に近いことから、借入金の節税効果を通して企業価値を増加させようとしたのであろうか？そうであれば転換社債ではなく単純に普通社債もしくは銀行借入金を導入して自己株買いを行えばよい。また、今回発行のCBはクーポンがゼロ、つまり利子の支払いはないことから上記のような借入金の節税効果は期待できない。それでは何故、将来転換されれば株式となる転換社債を発行したのであろうか？

株主を能動的に選別する手法としての「リキャップCB」

これを解く鍵は投資家の行動パターンにある。転換社債を購入する投資家と自己株買いに応じる投資家（既存株主）はどのように行動パターンが異なるのであろうか？

今回発行されたCBの転換条件であるが、株式への転換価額は1万4175円と発行時の株価である9450円のなんと1.5倍に設定されている。従来CB等を発行する場合の転換価額は発行時点の株価の2.5％から5％増し程度に設定されるのが通例であり、今回のような50％増しは異例といえる。当然この転換社債を購入する投資家は、ヤマダ電機の株価が、CBが株式に転換できるこれからの5年もしくは7年の間に、転換価額を大きく上回っていくことを期待して購入したはずである。

一方、自己株買いに応ずる投資家（既存株主）は、今後ヤマダ電機の株価がそれほど上昇しないであろうから今のうちに株式を処分しておいたほうが良いと考えて自己株買いに応募するはずである。

このことは、今回のCBの発行と自己株買いの組み合わせは、短期的視点でリスク許容度の低い株主を長期的視点でリスクを許容できる株主に入れ替えることを意図したものであることを意味している。

これまでも見てきたとおり、社債や株式そのものにリスクがあるのではなく、B/Sの左側にある事業が生み出すフリーキャッシュフローがバラつくことから、B/Sの右側にある社債と株式のリターンがバラつくのである。つまり、B/Sの左側のリスクがB/Sの右側の社債と株式に分配され、それぞれ分配されたリスクの大きさに応じて利回りが決定される。社債は株主資本に先立って返済されることからリスクは低く、このためB/Sの左側のリスクの大半が株式に分配されることになる。この結果、リスクの高い株式の利回りはリスクの低い社債の利回りに対して相応に大きくなる。投資家は、自己の許容できるリスクの大きさを勘案しながら、社債もしくは株式を購入することになる（図1参照）。

図1：企業におけるリスクとは

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したがって、現状のヤマダ電機の投資家(有利子負債の提供者と株主)の構成は、現状のヤマダ電機の事業資産リスクの大きさを前提としていることになる。一方、今回のCBと自己株買いの組み合わせ実施によって、ヤマダ電機の株式のリスクは増大し、より大きなリスクを許容できる株主の割合が増加することになる。

この観点から、今回のCBと自己株買いの組み合わせ実施の背景にあるヤマダ電機の事業上の目的を考えてみよう。ヤマダ電機は、調達した資金を成長事業に重点投資することを通じて、現在の事業構造をよりリスクが高く、したがってより高い収益が期待できる事業構造に変革していこうと意図しているのではないだろうか？

銀行借入や普通社債によって資金を調達し、よりリスクの高い事業に投資することは可能である。この場合、B/Sの左側の事業リスクが上昇すると同時にB/Sの右側における有利子負債の割合が上昇することによって、株主資本のリスクは大きく増加していく。このため、リスクをあまりとりたがらない既存株主は株式を売却し、その株式をよりリスク選好度の高い新しい株主が購入することになるが、この過程を通じて、(リスクの許容度の観点から見た)株主の質的な構成が変化していくことになる。ただし、同時に株価は下方への大きなプレッシャーを受けやすくなる。

CBプラス自己株買いは、株価に対するネガティブなインパクトを緩和しながら、株主構成の変革を一気に加速させる効果を持っている。ヤマダ電機としては、この組み合わせ技を活用することで、よりリスクを取れる新しい株主を増やし、事業構造の変革を一気に推し進めることのできる体制を構築しようとしているのではないだろうか。

CBと自己株買いを組み合わせる手法は｢リキャップCB｣とよばれているが、資本効率の改善と成長資金の調達を同時に実現できることから近年注目を浴びている。この手法は、更に突っ込んで考えれば、上記に説明した通り、企業側から能動的に、より大きなリスクを許容できる株主構成に転換させていく意図を持った資金調達を意味している。従来の株主構成のままでは、より大きなリスクをとった事業展開が困難なことから、あえて株主構成の面でより大きなリスクを許容できる株主を増加させていくことによって、リスクを取れる事業構造への改革の下地を作ろうとしているのである。今回のヤマダ電機のリキャップCBは日本企業としては初のものであるが、企業として株主を能動的に選別できるし、実際に選別しようとしているという意味で画期的な出来事と言えよう。

＊1　余資による自己株買いは、ファイナンス理論的には企業価値に対するインパクトはニュートラルであるが、経営陣から市場に対する｢現在の株価は適正株価を大きく下回っているので、自己株買いを実施する｣というメッセージと受け止められた場合には株価が上昇するケースが散見される。このような効果はアナウンスメント効果と呼ばれている。