東芝問題「決着」の後に残るものは何か？――「失われた30年」の課題が凝縮された5年を振り返る

2022年11月7日、日本産業パートナーズ（以下JIP）という日系ファンドが約2兆2千億円で東芝を買収し非公開化（上場廃止）する提案を行い、東芝の特別委員会がこれを受け入れるかを検討、との記事が報道されました。

2018年3月期に債務超過に陥り上場廃止になるのを防ぐため、東芝は2017年12月に海外ファンド等60社から6,000億円の増資を受けました。5年後に結局は株式非公開化という形で一応の決着を迎える模様ですが、なぜ5年の長きにわたり東芝の経営は漂流することになってしまったのか、疑問は尽きません。

2021年4月の知見録コラム「東芝はハゲタカ外資の餌食なのか」の続編として、今回は以下3つのファイナンス・キーワードからこの5年を読み解きます：

1. コングロマリット・ディスカウント
2. 財務レバレッジ
3. エージェンシーコスト

東芝に群がったさまざまな投資ファンド

ひと口に「ファンド」といっても、ヘッジ・ファンド、アクティビスト・ファンド（もの言う株主）、プライベート・エクイティ・ファンド（PEファンド）等、さまざまありますが、
「投資家から預かった資金を運用してリターンを上げる仕事」
という意味では同じです。その手法やリターン回収期間の長短に違いがあるだけ、東芝にからんで登場してきた多くの投資ファンドはこれらさまざまな側面を併せ持っています。

これらのファンドに共通する東芝への認識は、
「会社の企業価値を株価が反映しておらず『割安』だ」
でした。

過去5年間の株価推移と主なイベントは図1の通りです。

過去5年間、東芝を巡ってさまざまな施策・提案が浮かんでは消えてきたのはなぜでしょうか？答えはシンプル、
「ファンド投資家の考える水準に東芝株価が上がらなかったから」
です。

「株価は市場で投資家が決めるもの、出来ることは全てやりそれでも上がらないなら仕方がない」
これが東芝経営陣の言い分、対するファンド株主は
「今の株価より高い値段で東芝を買収したがる投資家がいるはず」
と考えており、その結果が今回の事業再編案の公募プロセスの採用でした。

ファンド投資家達が想定する東芝の「適正株価」が正しかったのかは横に置き、ここでは彼らが東芝株価を割安（ディスカウント）と判断し続けた背景を、順を追って解説します。