【速報】G1@Clubhouse㉗「コロナ禍にバブル後最高値更新：世界経済と金融市場に何が起こっているのか？」Jesper Koll×ワイズマン廣田綾子×重富隆介×堀義人

出演者：Jesper Koll（ウィズダムツリー・ジャパン）、ワイズマン廣田 綾子（ホライゾン キネテック）、重富 隆介(三菱UFJモルガン・スタンレー証券)、堀義人

※上記出演者のご了解を得たうえで、記録、公開しています。

1）なぜ株価は最高値を更新しているのか？

・今回の株式相場・マーケットのラリーの中心を構成しているのは、「各国の中銀の超緩和策」と「財政主導による大規模な景気刺激策」の２本柱。これにより、世界の主要国で「金余り現象」が起きており、現金のポジションを持っているとほとんどリターンがない状況下で、リスクアセットに投資を振り向けざるを得ないという要因がある。それに加え、現状を詳細に検証すると、直近ではプライスアーニングレシオ(PER)26,4倍という数字をつけたが、各企業の収益見通しが上方修正されることにより、22,4倍まで下がっている(平成のバブル期では、PERが通常の20～60倍、ピーク時には80倍に膨れ上がっていた。バブル期前は13~15倍、バブル期後は20倍前後が平均値だった)。よって株式マーケットのバリエーション的に見ると、30,000円という株価は、バブルというより理論的な株価水準に近いと見立てがされており、「金余り」と「企業業績がコロナ禍にも関わらず、大幅に改善している＝大きくビジネスモデルが変わってきている」ことが、現在の株価・マーケットを大きくけん引する要因になっている。

・IMF(国際通貨基金)の長官は去年4月、「大恐慌以来最悪の景気後退になる」というメッセージを出したが、政策責任者がコロナ危機になったところで早めに上手い対策を講じることで回避できた。日本を含め失業者が多く出ているということはあるが、実物経済ではそれほど変わっていない。最近発表された日本のGDPを見ると、名目ほぼコロナ前の水準に戻ってきた。例えばトヨタを例にとると、去年コロナ禍において過去最高生産だったなど、名目の売上で見ると回復が見られており、金利が今の低水準のままだと株価が上がる。

・アメリカに目を向けると、連銀は去年政策の優先順位を変えた。これまでは①金融市場の安定、②インフレ対策、③雇用の確保だったが、コロナで②と③が逆転した。コロナで打撃を受けた経済の状況を踏まえると、低金利水準をさらに長く保つため、今後インフレ目標は2%ではなく3%まであげても良いのではという話も出ている。。PERは金利と関係してくるので、金利が低いからPERは高い。金利が上がると、妥当な水準と言われているPERが下がる可能性もある。

・アメリカの株価は、ここまで2段階で上がってきた。最初の3~8月までは金余り現象によるもので、9月以降はワクチンの認可が早めに下りそうな情勢になったことによるもの。12月に第一号のワクチンでファイザーが認可されると、「Reopening trade」というのが出てきた。12月まではグロース株、バリュー株ともに堅調だったが、1月に入り現在までにバリュー株は20％以上あがり、グロース株は2%のみの上昇である一方、エネルギー株は20％以上上がってくるなど、流れが変わってきている。

・日本の90年代と全く異なることは、レバレッジが上がっていくこと。90年代は流動性の罠があったが、現在世界各国とも金利は低水準で、民間・家計・企業はお金を借りているので、20年ぶりにマネーサプライが増えていて、先行投資をしているのがわかる。株式相場で見ると、明るい未来が作れるかどうか、たとえばAIやディープラーニングへの投資や再生エネルギーなどのESG投資に目を向けているのがわかる。残念ながら、日本の90年代にはこれがなかった。

・不確実性が高まっていることで、大手企業、中小企業も多くお金を借りてい手元流動性を増やしている。すべての中小企業で収益性の改善が広がっているわけではないが、225銘柄などの大企業を中心に、ビジネスモデル変革と収益性の改善が見られている。これはコスト構造の変革ということに繋がってくる。80~90年代のバブル期は、不動産価格などの資産の含み益に着目していたものだが、今回の株式マーケットの状況を考えると、過剰流動性については変わっていないが、コロナ後の各国の政府支援策がタイミングを捉えたものであって、景気の底支えをしたことは事実。雇用はまだ厳しいが、バイデン政権が1,9兆ドルの追加刺激策を打つということや、西村大臣の約20兆円のGDPギャップを埋めるための財政出動が必要であると明確に話していることなどから、金融緩和と財政的な底支えは今後1年以上続くとみられる。コロナによる景気後退の回復もしくはコロナ前に戻るのは、2022年1~3月期とコンセンサスを取っていたが少し前倒しになり、2021年10~12月期にキャッチアップところまで戻ってきている。金利の動向・企業業績・GDPがコロナ前の水準に回復するのはいつなのか、ということが大きな要素になっている。

・株式相場は経済の鏡であるという観点で分析すると、ほとんど相関がない。コロナは大きなカタリストであると言える。例えばアメリカでは失業率は大きく上がったが、同時に去年の新規起業家は過去最高水準に増えた。平時では月に約10万社くらいが立ち上がるが、去年の5月からはその3倍になった。

2）マクロ経済・市場において注視すべき現象・指標

・まだコロナが明けたわけではないのに企業業績が強すぎるのは、株式相場から考えると逆に悪影響を及ぼす可能性がある。金利が上がるということが、マーケットのアキレス腱になる。経済が過熱しすぎると、早く金利が上がってしまうかもしれない。投資家が見るPBR（株価純資産倍率)やPSR(株価売上倍率)は長期的な数字だが、これらは相当高い。アメリカの株式市場は、日本のバブル期と同じ水準にある。

・アメリカと日本の株式マーケットの違いも浮き彫りになっていて、アメリカのPBRはラリーが始まる前でも2倍近かったが、日本では伝統的な製造業を中心にPBR1倍割れという株が多かった。今の日経平均3万円の状況でPBRが1倍をやっと超えたという水準になっているので、現在4倍近いアメリカとは違うことがわかる。株式のバリエーションやリスクの度合いが違うので、世界の投資マネーが日本にかなり流入しているひとつの要因になっている。

・年末年始の日経平均は、ドルベースの日経平均で考えると、89年のレベルに回復した。感覚値とかなり違う気がする人が多いと思うが、二極化している(製造業などの中間領域もあるが)。たとえば人手頼りのサービス業は非常に厳しい状況にあり、そこに従事している方の雇用が守られていないのも事実。成功している企業とそうではない企業の格差が広がるということは社会不安を招く可能性が非常に高いので、各国政府が考えているように、雇用の維持に当面お金を使うということと、仕事や給与がもらえないと悩む業種に対してきちんとしたサポートをするということは、回復が軌道に乗るまでは非常に重要な要素になる。

・日本の10年前の上場企業の収益は大体8%が中国だったが、今は25%でアメリカと同じ。トヨタの収益マージンで考えると、中国の工場はアメリカの工場の3倍。中国経済は注視する必要がある。それに加えて円・元の通貨戦争が起こる可能性もある。

・アメリカではサプライチェーンの分断が起こっており、工場を中国から他の国に移す動きがある。利益の追求が第一で、製造価格の低下を目標にしていたが、コロナ禍により、製品の安定供給の方に重点を移している。これでCPI(消費者物価指数)に影響が出るかもしれない。

・80年代、石油などのエネルギー関連のS&P 500指数の割合は30%程度あったが、現在は2%程度まで減った。石油会社は石油を探すのではなく、代替エネルギーにお金を使うようになる。去年の段階で、石油業界の現存の埋蔵量の16%しか新しい投資によって捜索に成功していない。とはいえまだ代替エネルギーだけではまだ補えない＝石油の値段が上がってくると、PPI、CPIへ影響が出る仮説が立てられるのでは。

・株のマージンローンのGDPに占める割合は歴史上最高のレベルにある一方、プロの投資家が運用している投資信託などのファンドはキャッシュレベルは最低となっている。つまりほとんど投資に回っていて、個人投資家がレバレッジをかけている。ここから見ると、一番注視すべきはインフレ率だと考える。

3）今後起こり得ること

・世界の経済のエンジンは、中国とアメリカの2つの巨大な市場に集約されている。IMFのデータで、実質経済成長率は2020年で中国は2,3%、アメリカは-3,8%だったが、2021年の予想では中国は8,1%、アメリカは5,1%とかなり高い成長軌道に戻ることが前提になっている。それに基づいて市場が回復して、その恩恵を世界の企業が受けるというのが前提になっているが、これが実現するかどうかというのがひとつのポイント。

・もうひとつ注視しておいてもらいたいのが、SPAC(特別買収目的会社)というシステム。これはモノを買うだけの空箱。2020年においては、248のSPACが約82兆円を調達、2021年わずか2か月足らずの間に、148の新たなSPACが出来て、約45兆円を調達している。アメリカのSPACだけで計算しても、100兆円の現金が底に眠っている状態。日本もこれを導入しようということになると、ますます株価をけん引する要因になってくる。

・日本でも導入の検討の議論が始まっているSPACの良し悪しについては、かなり懐疑的に見ている。上場基準が明確にやってきたが、実質的な審査を経ずに裏口からどんどん上場し、勝手にモノを買ってそこに投資家の資金が流れ込むということが起きてしまう。ただ今後IPOしたりフォローオンしたりする企業は、常にSPACと通常のキャピタルマーケットトランザクションとのデュアルトラックを目指してくることになるので、慎重な判断が必要。ただお金はそこにレバレッジを使いながら流れ込んできてしまっている状況なので、市場におけるバイイングパワーが上がってきている理解はしておかないといけないし、それに対する脆弱性も考えないといけない。

・世界的にはコロナ危機があるから、市場的にはビッグチャンス、会社のCEO・リーダーがどのようなカリスマ性があると成長投資を取れるか。例えば伊藤忠の新しい社長(石井 敬太氏)は、SDGｓへの貢献・取り組み強化を方針に掲げた。これは素晴らしいこと。イーロン・マスクのようなスーパースターだけではなく、昔からの企業が世代交代し、新たなCEOがどのようなビジョン・アクションをとるかが大事。

・様々なバブルのサインが出ている。SPACも上場した企業のパフォーマンスを見ると、平均マイナス10%くらい。日本のバブル期のことを考えても、高い株価のレベルを正当化するために様々な新しい会社価値の評価方法が考案されていた。新しい会社が出来てくるのは素晴らしいことだと思うが、まったく業績のない株を「growth at any price」という感じで買っている。10年以上前にETFという投資信託ができ、現在では米運用資産額の半分ぐらいを運用していると言われている。ETFはファンダメンタルに関係なくETFに入っている全ての株を自動的に資金の流れで売買する。株式市場の構造に歪みが出ている。また去年話題になった「ロビンフッド現象」もファンダメンタルズを無視した投資(今の若者の感性)。レバレッジが大きくかかってくるので、波乱要因が大きい。10年後に今のことを考えると、やっぱりバブルだったのかな、と思える状況かもしれない。

・仮想通貨に投資することには非常に大きなリスクを感じていて、金融工学的に新しいプロダクトを動かすことはどんどん加速すると思う。データトレーディングはすでに価値のある資産として売買が始まっている。80~90年代はエネルギーの石油・ガスで行われていたが、そういったものがデータやIPの領域で起こってくる。技術や機材がトレーディングの対象になることが起きてくる。世界の投資銀行や先端的な金融機関は、新しい商品として狙ってきている。

・金余り現象を逆行させるには、①金融政策(金利)の転換と　②金融システムの規制強化。

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