配当金と事業ポートフォリオ・マトリックス ―マイクロソフトの特別配当の意味 

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今回は、マイクロソフトが2004年から実施した特別配当を例に、企業の成長フェーズに応じた株主還元の在り方について議論する。

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マイクロソフトは2004年7月20日に4年間で総額750億ドルという史上空前の株主還元計画を発表した。マイクロソフトは1975年の創業来、“配当しない会社”として知られ、株主も、配当よりも再投資によって得られるキャピタルゲインに期待する向きが強かった。そのため2003年に初めて配当支払いをした際には、報道各社がわざわざ取り上げたほどであった。

2004年7月に発表されたのは、それまでに行った年間約17億ドルの普通配当を35億ドルに倍増させた上で、さらに特別一時配当として320億ドル、加えてその後4年間で300億ドルの自社株買いを行うという内容であった。2004年度の日本の上場企業における年間株主還元額(配当金と自己株買いの総額)は8兆円程度であったので、4年間に渡ってとはいうものの、マイクロソフト1社でそれに匹敵する規模*1の株主還元を行う、と宣言したわけである。

マイクロソフトは米国ナスダック市場に上場しているが、ナスダック上場の企業、とりわけIT系の企業は、配当を行わずに資金は将来への投資にまわすことによって成長を加速し、株価の上昇で株主の期待に応えるという企業がほとんどである。その中でも特に群を抜く高成長企業であったマイクロソフトに何が起きたのであろうか?

配当は株主に対する利益の分配

そもそも企業は何のために配当を行うのか。配当は株主に対する利益の分配である。当期純利益に対する配当総額の割合を「配当性向」、自社株買いも含めた株主還元総額の当期純利益に対する割合を「総還元性向」と称している。いずれも、利益をその権利者である株主にどの程度、還元しているかの指標である。日本の上場企業の配当性向は2004年の23%以降、着実に上昇し、2008年には42%と欧米企業の30%~40%を超えたが、それまでは長い間20%台に低迷し、これをもって日本企業は株主還元に積極的ではない、株主を軽視していると言った論評が多かった。

企業は株主に利益を還元すべきなのだろうか。還元すべきとすれば、それでは何%の配当性向が適当なのであろうか。この答えを解くカギが、ファイナンス理論で使う「フリーキャッシュフロー」である。

フリーキャッシュフローは、企業が保有する資産・事業が生み出したキャッシュフローから、企業が成長していくために必要な二つの投資(設備投資のように企業が将来成長していくために必要な投資、そして企業規模の拡大にともなって増加する運転資本への追加投資)を控除した後に残るキャッシュフローであり、いわば企業として手元に残しておく必要のない、つまり使い道のない余剰キャッシュである。

では、このフリーキャッシュフローを投資家に返還せずにおくと、どうなるかというと、バランスシートに現預金が積み上がっていくことになる(なお、有利子負債がある場合には、当然のことながら利子の支払いそして必要に応じて借入金本体の返済に充てられ、残額がバランスシートに積み上がっていく)。

マイクロソフトは、この大還元計画を発表した時点の前年度期末(2004年6月末)現在で、約605億ドルの現預金(短期投資を含む)を保有していた。同時点での総資産額が943億ドルであったので、なんと総資産の64%が現預金だったということになる。なお、同社は、2004年6月期に368億ドルの売上高に対して81億ドルの当期純利益、そして112億ドルのキャッシュ(会計上の営業キャッシュフローと投資キャッシュフローの合計額)を生み出していた。この経営状況が持続し、また年間配当金総額が従来どおり約17億ドルとすれば、毎年100億ドル近い現預金がバランスシートに積みあがっていく計算となる。

フリーキャッシュフロー(FCF)は以下の式で計算される。
FCF = EBIT x (1-税率) + 減価償却費 – 投資 – 運転資本の増加額 (EBIT: 支払利息・税金控除前利益)

この式の前半部分である「EBIT x (1-税率) + 減価償却費」は、企業が事業から生み出したキャッシュフローである。後半は先述した二つの投資、つまり企業として継続して成長していくために必要な設備投資やその他の事業投資といった投資、そして事業規模が拡大するにつれて拡大していく運転資本(事業運営から発生する資金の収支ずれ)の対前年度の増加額であり、これらの資金は取っておかなくてはならない。この二つの投資を行ったうえで資金が余れば、それは余剰キャッシュであり、特段の理由がない限り手元においておく必要はないことになる。この余剰キャッシュは企業として使い道がなければ投資家に返還すべきものであり、有利子負債の返済や株主への還元(配当や自己株式の取得)に振り向けられる。

したがって、有利負債をゼロと想定した場合に株主に還元できる最大金額は年間のフリーキャッシュフローの金額となる。つまり、配当性向や総還元性向がどうなるかはフリーキャッシュフローがどの程度あるか次第ということになる。

株主への利益還元計画は企業の成長ステージごとに異なる

それではフリーキャッシュフローと企業の成長段階には何らかの相関性があるのであろうか。これは、フリーキャッシュフロー計算式の前半部分(企業が事業から生み出したキャッシュフロー)と後半部分(二つの投資)の関係を眺めればよい。

まず、企業が設立された当初は、売上高もほとんどなく(つまり計算式の前半部分は赤字もしくは黒字であっても極めて小さい)、一方で、後半部分は大きな先行投資を行わねばならないため大きな赤字となる。したがってフリーキャッシュフローは大きな赤字となり、配当どころか増資や借入等による追加資金調達が必要となる。これがボストン コンサルティング グループの「ポートフォリオ・マトリックス」でいうところの「問題児」のフェーズである。

企業が順調に成長し、売り上げ規模も大きくなってくると、前半部分のキャッシュフローの黒字幅が大きくなっていく一方、後半部分の二つの投資額の増加率も一巡し、フリーキャッシュフローは均衡化してくる。これが「花形(スター)」のフェーズである。

さらに企業が成長(成熟)していくと、前半部分のキャッシュフローの黒字幅がさらに大きくなっていく一方で、後半部分の二つの投資額は頭打ちもしくは減少を始め、フリーキャッシュフローの黒字幅は拡大していく。これが「金のなる木」のフェーズである。

したがって設立して間もなく、したがって売上高規模も小さく、大きな先行投資を行わなくてはいけない「問題児」フェーズにある企業は、社内に将来の成長のための投資案件を多数抱えていることから、事業から生み出したキャッシュ(さらに増資もしくは借入によって資金を追加調達)はすべて投資に振り向けざるをえない。このため、配当したくとも配当するだけのキャッシュはないし、投資家も配当よりは、企業経営者が企業成長につながる投資に資金を回し企業価値を増大(とこれによる株式時価総額の増大)させていくことを期待している。したがって、このフェーズにある企業は配当をするだけのキャッシュもなく、また配当をすべきではない。

事業が順調にすすみ「花形(スター)」フェーズに入ってくると、フリーキャッシュフローは赤字から均衡状態になっていく。このような状態においては、企業としては社内に配当の原資はないが、資本構成上、必要(つまり最適資本構成に近づけるために、借入金を増やし自己資本を減らす)であれば借入金を行って配当もしくは自社株式の取得を行うことは可能であり、借入金の節税効果によって企業価値を増加させるという点でファイナンス理論にもかなっている。

さらに企業が成熟していくと投資必要額以上にキャッシュが生み出され、行き場のなくなったキャッシュは社内に現預金として積みあがっていくことになる。近い将来、買収や大型設備投資に充てる目論見があるなら別であるが、そうでなければ余剰キャッシュとして投資家に還元すべきである。冒頭に述べたマイクロソフトはまさにこのような状況にあるわけで、株主への利益還元計画は成長企業から成熟企業に移行したという経営陣の認識を反映したものである。

配当や自社株式の取得、そしてそれらの当期純利益に対する比率(配当性向や総還元性向)はフリーキャッシュフローの状況によって規定されるものであり、企業の成長段階によって変化していく。配当性向や総還元性向の目標値をIR資料に明記する企業が増えてきていることは好ましいことではあるが、その目標値の根拠まで記載している企業は極めて少ない。企業は自社の中長期的な事業構造とそれにもとづく当期純利益そしてフリーキャッシュフロー額を試算した上で、中長期的な総還元性向の目標値を設定すべきであろう。

図:ポートフォリオ・マトリックスとフリーキャッシュフロー

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*1 マイクロソフトが同計画を発表した当時の為替レート(約112円/米ドル)で換算。

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